20世纪90年代初期，保险资金“乱投资”，并加剧经济过热的风险已经初露端倪。因此，监管部门踩了急刹车。
1995年版《保险法》第104条规定“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运营方式。保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。”
一位人保系统的老保险回忆，当时各家分公司都有资金运作的权利。（5）就全国范围看，的确存在这样的现象。很多分公司到海南，投资房地产，最后变成烂尾楼。1996年，人保分家之时，这些不良资产浮出水面。“有几年，（人保）特别难。”
但是，这些“违规”之举并非无一亮点。
例如人保上海分公司，浦东刚刚开发开放时候投资7000万美元建了中保大厦，至今仍在赚钱。人保上海分公司还参股，甚至发起设立了交通银行上海分公司（交行此时实行的是二级法人，每个分行都是一个独立的企业）、浦发银行、万国证券等金融机构。不过，由于后来政策的限制，这些投资由于不能增资，持股比例不断被稀释。
按照现在的概念，不管是投资房地产，还是参股金融机构，均是时下保险公司最为眼热，不断冲关希望有所突破的投资领域。
“那些所谓的烂尾楼地产如果持有到现在，说不定也是优质资产。”这是一个悖论。但在当时，这些投资被严令禁止，防止了保险资金滥用的风险。
10年一个轮回，螺旋式上升，看似回到起点，其实是新的质变。
表4…2 部分国家保险资金运用方式的比例限制
资料来源：CEI、招商证券研发中心整理。
表4…3 美国、日本、韩国、中国台湾保险资产运用结构变动情况
资料来源：CEI、招商证券研发中心整理。
严格的投资限制，表面上保证了资金的安全，但是也扼住了保险行业的喉咙。
由于投资渠道受限，保险资金的投资回报长时间徘徊于5％之下，远低于其时寿险产品6％～8％的保底利率。1996年步入降息通道之后，巨额的利差损让整个行业不堪重负。
同时，这样的规定并未防住汹涌的暗流。特别是资本大鳄进入保险行业之后，家贼难防，如何监管成为保险行业一场没有硝烟，也难言结束的战争。
时间推移，更为急迫的矛盾不是投资，而是加入WTO后，1995年《保险法》的规定和入世承诺明显不一致。为了遵守政府的入世承诺，从法律制度层面上和WTO规则整合，《保险法》修改势在必行。这成为2002年《保险法》第一次修改的动因，也导致了这次修改的局限。
【注释】
（1）黄宜庚，2003年1月曾任平安人寿总经理，1996年10月加入平安，历任董事长高级顾问、协理、资深副总经理。此前，黄宜庚1971年到1996年就职于台湾的寿险业，历任南山人寿首席核保，国华人寿执行副总经理，中兴人寿总经理。黄宜庚1994年6月来到中国大陆“淘金”，为国内寿险早期高级“外援”之一。
（2）平安初期几乎照搬台湾市场的寿险体制，包括使用“协理”等台湾色彩浓烈的职务称谓，“协理”相当于公司副总。
（3）2003年，已经荣任集团COO的汤美娟却以简单的“个人原因”退出了平安，于3月17日出任香港TOM公司CFO，去意之坚决亦出人意料。
（4）到2004年，摩、高获得了20倍回报，摩根士丹利亚洲总裁兼投资银行部主管Michael Berchwold说，在中国，平安是一个绝无仅有的投资机会。
（5）1984年11月，国务院批转的人保公司《关于加快发展我国保险事业的报告》中指出：“总、分公司收入的保险费扣除赔款、赔偿准备金、费用开支和纳税金后，余下的可以自己运用。”1984年下半年开始，人保总公司在北京、江苏等地尝试性地开展投资（包括贷款）业务，部分省、自治区、直辖市以及计划单列城市分公司也相继展开。
第五章 利差损毒丸（1996—1999）
1996—1999年，整个中国保险行业躁动不安。
1996年，保险行业迎来第一次“大扩军”。此时，一纸保险牌照依然极为稀缺，市场中觊觎者甚众。从100多份牌照申请中，人民银行只批准其中五张。不过，这五个“幸运儿”却多不幸，除了泰康人寿表现稳健，其余或经营几度浮沉，或股权易手他人，或高管不得“善终”，陷入了一个匪夷所思的“96怪圈”。
这个期间躁动不安的中国保险业，制造了史上最大的一批坏账——“利差损”，成为长时间危及行业的毒瘤。1996—1999年，无知而蛮干的中国保险行业的主色调：暗红色。
1998年11月，国务院成立了中国保险监督管理委员会（简称“保监会”），保险行业的监管进入一个新的时期。
转折将在1999年之后出现，不过，有的向上，有的向下。
1996年11月，友邦进入中国4年之后，加拿大宏利人寿拿到了中国市场的入场券，中宏人寿闪亮登场，成为国内首家中外合资人寿保险公司。
开业之时，时任国务院总理李鹏和时任加拿大总理的克雷蒂安莅临开业典礼，并主持剪彩仪式。两位总理同时主持开业，时至今日，此等规格尚未有人超越。加拿大宏利吹响了国际保险巨头挺进中国市场的集结号。不过，此时外资寿险巨头已经不复AIG之运气，只能以合资公司的形式进入中国市场。
中宏的股东架构是一个特别的案例，其中方股东为一家非保险机构（另外一个特例是1999年成立的金盛人寿，股东为法国安盛集团和中国五矿集团）。
早期中国寿险市场的开放模式，更为常见的是海外寿险巨头携手国内保险公司的“保—保”模式。这样的设计，显然沿袭了产业政策的开放逻辑，即市场（合资）换技术。
1998年10月，两家“保—保”模式的公司先后成立。全球最大保险集团之一的安联保险进入中国，和大众保险合资成立安联大众，注册资本2亿元。旋即，太保和美国安泰组建太平洋安泰，注册资本金5亿元，成为当时注册资本最大的合资寿险公司之一。
此后，2000年6月，中国人寿和澳大利亚康联保险组建中保康联。2001年2月，美国恒康人寿和天安保险合资成立了恒康天安。
合资就是一场博弈，尤以“保—保”模式为甚。
外方，除了进入中国的点缀意义之外，最垂涎就是管理权；而中方，引入外资的潜意识就是为了“偷师”，论熟悉程度、学习能力，当然以内行——国内保险公司最优，因此“保—保”模式自然成为市场开放的首选。
不过，第一批的合资公司遭遇的最大挑战不是内战，而是股东，或者股东策略的变化。上述6家公司中，4家公司的股东横遭更替。例如安联大众的中方股东大众保险最终退出；美国安泰被荷兰ING收购，并形成了两个安泰一南一北的尴尬对立；康联保险开业后不久便被澳大利亚联邦银行吞并，保险不是新股东的重点业务；最不走运的是恒康天安，其外方股东恒康人寿被宏利国际收购，直接和中宏人寿在上海“撞车”。
同时，由于中国人寿和中国太保先后上市，旗下的合资寿险公司亦因为竞争关系，而被预期迟早转手他人。
最早一批进入中国市场的外资巨头，多受困于合资模式，遭遇成长的烦恼。而这六家幸运的先行者，多数成为难言成功的小白鼠。第一批合资公司始终没有找到真正打开中国市场的金钥匙，不仅保费规模长期落后于纯外资的友邦，和中资公司更没有可比性；就算合资同业，先行者也是不断被其他新的合资公司所赶超。
先发却不先到，合资“先驱们”都没有摆脱“龟兔赛跑，乌龟快于兔子”的发展怪圈。
利差损毒丸
1996年5月肇始，央行8次降息，一年期存款利率从10。98％降至冰点1。98％。快速的降息打得国内稚嫩的保险行业晕头转向，导致中国寿险行业出现巨额的亏损。
中国保险行业的三大不良资产，首先是20世纪80年代的“长尾保单”，第二是20世纪90年代初期的“乱投资”，但是负面影响最大的却是最晚产生的“利差损”。
所谓“利差损”，简而言之就是给客户的回报过高，超过了保险资金的投资收益，使得保险公司出现巨额的亏损，最终影响保险公司的偿付能力，危及公司、客户和市场等三方参与者。
造成利差损有两方面的原因，一方面是预定利率偏高；另一方面则是投资收益偏低。由于投资渠道的限制，保险公司主要投资在债券市场及货币市场，这两个市场的投资收益与利率水平成正比，降息则收益下降，反之亦然。
举例而言，1996年卖给投保人的保单，承诺的回报率（预定利率）是10％。但是，由于降息，保险资金随后几年的投资回报达不到10％，那么这笔保单就出现负利差，对于保险公司而言，就是利差损。2005年之前，由于利率持续走低，国内保险资金的投资收益连续下滑，其中有两年的整体投资收益率连续低于3％的“警戒线”。
表5…1 1993—2004年1年期定期存款利率与寿险产品预定利率变动情况（％）
资料来源：魏华林、冯占军：《中国寿险业当前面临的利率困境及策略选择》，《经济评论》。
图5…1 2000—2006年保险资金整体投资回报率
数据来源：保监会数据。
最为尴尬的是，多数保险公司以及保险高管，不仅没有利差损的意识，甚至认为降息之后，寿险产品收益率偏高，是做业务的最好时机。
例如，1997年10月23日，央行最大幅度降息，一下子下降了1。8％。人保寿险的多数分公司一把手喜上眉梢，认为这是做业务的最好时机。同年11月，中共中央召开第一次中央金融工作会议，因为听说人民银行将会在12月暂停旧保单业务，这些分公司的一把手，甚至要求总公司去游说，延长这一期限。
不过，这个市场也有少数明白人。
镇守人保寿险上海的何静芝真着急了，她意识到“老业务亏得不得了”。
不过，总公司却迟迟没有叫停业务的指令。而10月28日何静芝就要离开上海，去参加人大的一次活动。迫不得已，于离开前的一天，何自己叫停上海分公司开发的产品（此时的上海分公司尚有部分产品开发权，产品也分为总公司产品和分公司产品）。
但业务部门还是偷偷多做了几天。到10月底，上海分公司基本叫停了全部业务，防止风险进一步扩大。
事情过去之后，时任副总经理的吴小平，路过上海时曾经感叹，只有上海才这么焦急，其他分公司都认为这是良机。
不仅人保寿险，平安也是最大的受害者之一。
马明哲后来在投资者说明会上回忆这段时间称，平安1994年6月开始做人寿业务，1996年至1999年6月期间销售了高利率保单，这些高利率保单的平均利率为6。9％。2007年3月，中金公司的研究报告称：“平安寿险仍将长期受利差损保单的困扰。根据平安的测算，在目前的投资环境和投资假设下，这些保单所隐含的亏损超过200亿元，而峰值时（2050年前后）的亏损将在400亿元左右。”
中国第三大保险集团太保集团由于在公司发展初期“重产险，轻寿险”，寿险业务的发展一度相对迟缓。因此，发育相对落后的太保寿险侥幸躲过一次大劫，其利差损亏损规模显著少于平安。不过，太保寿险背负的利差损，让其引入外资的过程分外曲折，绝境与重生，几度反复。
面对频繁降息，以及持续加大的利率风险，整个保险行业手足无措——除了停售，毫无办法。这期间唯一的武器就是监管部门不断发文下调预定利率。
1997年10月23日，央行第三次降息之后，监管部门第一次启用预定利率武器。当年11月7日，当时保险业的监管部门中国人民银行，下发了《关于调整保险公司保费预定利率的紧急通知》，通知规定：“将人寿保险业务的保费预定利率上下限调整为年复利4％至6。5％。”
“各经营人寿保险业务的保险公司应立即对人寿保险业务的预定利率按以上规定进行调整，自1997年12月1日起新签发的保单必须符合以上规定。”
此时保险公司们已经疯狂了近一个月。
此后，央行又多次降息，人民银行原设定的预定利率上限又不够用了。1999年6月10日，央行第7次降息。刚刚成立一年多的保监会吸取教训，斩立决，没有给“抢购潮”留下丝毫投机的机会。
同一天，保监会下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，通知规定“将寿险保单（包括含预定利率因素的长期健康险保单，下同）的预定利率调整为不超过年复利2。5％，并不得附加利差返还条款”。
通知同时严令：“自1999年6月10日接到本通知时起，各公司不得再签发预定利率超过上述规定的寿险保单。各公司务必将本通知于1999年6月10日内传达到各分支机构。”
至此之后，国内寿险行业“卖得越多，亏得越多”的情形才得以扭转。
2003年，高盛发布了题为《中国保险业——成长前景、创造价值的关键在改革》的研究报告，对中国市场的利差损进行了估计。报告称，“中国保险业正展现出创造价值式的快速增长，有望在2010年时跻身全球五大保险市场行列，但巨额利差损仍是悬于这个繁荣行业头上的达摩克利斯之剑”。
高盛预计中国人寿、平安和太平洋三大寿险公司的潜在利差损约是320亿～760亿元人民币。后来这3家公司上市后披露的数据显示，这其实是一个相当保守的估计。
链接：日本利差损镜鉴
国际市场经验表明，利差损可能会给一家公司，甚至行业带来灭顶之灾。1998—1999年，受20世纪80年代过量销售高预定利率产品之累，英国公平人寿发生危机。颇有讽刺意味的是，早在18世纪，公平人寿就首次运用生命表技术并采用长期均衡保险费�