拐偃舴⑿械恼钠泵婕郏‵ace Value）是10000元，年息是11厘，那么发行债券者就要每年派息1100元。但当发行者将债券公开拍卖时，或买了债券的人再将债券在市场出售，债券的市价就可能高过或低过10000元。假若票面10000元的债券市价只是8000元，那么债券的现时孳息率（Current Yield）是13．75厘。这是因为债券的发行者每年仍要照票面价派息1100元。债券价下跌，其孳息率就升了——这两者是同一回事。债券的市价往往波动频繁，反映了市场的利率也在频密地波动。
以上提及的孳息是〃长线利率〃，虽然这长线（债券的定期）利率每天可以改变很多次。这个孳息率可不是全部的利率。以8000元购入了债券的人，到期满时，债券的发行者是要照票面还债10000元的。所以真正的市场长线利率，是要加上（或减去）债券面价与市价之别、用颇为复杂的方法计算；去修改那所谓孳息率。这修改后的市场利率是叫作〃期满利率〃（Yield to Maturity）。
虽然香港的某些公司有发行债券，但债券的成交量不多，其孳息率更是少有人注意的。这些公司债券跟政府债券有两个颇为重要的分别——
甲、政府的债券通常是风险最低的——若政府连借钱都言而无信，经济还有甚么苗头？政府倒闭的机会总要比私营公司小。因此之故，政府债券市价所表达着的市场利率，通常是最可靠的。乙、因为政府债券风险较小（人们不用像调查私营公司的可靠性般调查政府），交易费用通常也是最低的。市场成交容易，市价的高低（利率的高低）也就容易认同。
基于以上的分析，我们可见政府债券的发行可以在财务市场增加两个有利的副作用，能够帮助投资者作决策。
第一、市场可从债券的市价而得到长线利率的讯息。到目前，这个重要的讯息资料香港是差不多没有的——作为一个金融中心，没有一个可靠而不断变动的长线利率给投资者作指引，实在是美中不足。银行的长期固定存款利率，或现有的私营公司债券市价所表达着的利率，给我们的讯息都不可靠。换言之，在讯息方面，我们要的是风险少，成交易，市价不断波动而容易认同的债券。债券期长短不一当然更好——虽然香港政府提议发行的数量不大，因此不应有太多的分类。
第二、虽然债券的市场利率是不断波动，但因为券面利率固定不变，这波动的利率是长线的。若债券的成交能做到成行成市，这特征可使投资者选择一个长期的固定利率——这选择目前在香港是很难有的。
例如在香港要买房子，借钱的利率会跟着优惠利率变动，借钱时的利率低，买了房子后利率急升怎么办？某些要买房子的人，就会因利率变动的风险而却步。银行不愿意以固定利率借钱，当然也是因不想冒险之故，若长期债券市场交投活跃，交易费用低，投资者若要减少风险，大可以〃卖空〃债券——利率若上升，他就得可偿失。在实际上，有了好的债券市场，银行及财务公司可以用各种买卖债券的安排，先保障自己，然后向投资者以长期固定利率借款。当然，投资者可能以为可变动的利率比固定的利率为优；但有两个选择，对投资的鼓励总要比没有选择好。尤其是香港在政治动荡、港币与美元挂钩的情况下，短期利率的波动很大，这对投资者是肯定有不良的影响。
我以为在这第二个有利的副作用上，香港政府打算发行的债券量是不够的。但我们不能否定这些债券的自由买卖，可能助长其他债券的交易。至于第一个有利的副作用——增加市场的长期利率讯息——却是不难办到！
虽然赤字财政有其害处，但为时势所迫，不得已而求其次，政府要让市场发挥债券的有利副作用。既然发行的数量不多，政府应尽量在市场公开发售，尽量减少买卖的管制。鼓励银行收购债券作为储备金，不是明智之举。
1984年3月13日
四、 产权与交易费用
千规律，万规律，经济规律仅一条
在任何经济制度下，决定一个人生活的境况，富贵贫贱的因素，始终脱离不了适者生存、不适者淘汰的原则。无论在甚么主义下——不论是社会主义、共产主义、资本主义甚至是无政府主义，这原则是不变的。
在未开化、弱肉强食、人吃人的地方，这原则固然适用，在以盈利高低论英雄的资本主义下，这原则依然适用。但重要的是在不同的经济制度下，衡量〃适〃与〃不适〃的准则，却有所不同。详细一点来说，在任何的一个社会里，人与人之间必定会为生存而竞争。以竞争定成败、分贵富，必定有一个或多个衡量的准则或规格来决定胜负，或分别出〃适者〃与〃不适者〃。在不同的经济制度下，便会有不同的衡量规格。进而言之，产权制度是衡量胜负、贫富准则的决定因素，衡量的准则是随着产权制度而改变，在不同的产权制度下便产生不同的衡量准则。
每个人的天赋条件、后天本领，甚至运程都各有不同。亦因为这个原因，随着每个人条件的不同，他们便喜欢以不同的准则来衡量成败、贫富。身体健硕的人，可能喜欢以暴力为准则；年老的人，则喜欢以年岁为准则；更有些人则喜欢以容貌、圆滑的交际手腕，或金钱为准则。
甚么是好的准则？甚么是坏的准则？这是个主观、伦理的问题。具有聪明才智的人，可能以为应该以智力商数的高低作为分配资源的准则。同样，有些人可能认为政治、交际手腕，或甚至是武力，都是理想的准则。这个伦理上的好、坏问题，辩论了一万年亦不会达一致同意的结论。但经济学分析却可以断言，在千百万种的准则、规格中，只有一种是有益于社会，能够最有效地引致经济繁荣。其原因是因为只有一个准则是没有经济浪费的。
举个简单的例子来说，美国的石油价格是受到政府管制，要买汽油便得要在街上轮候，时间是得油的准则。有多余时间的人，便成为〃适者〃。政府若不准以钱雇人代轮，没有时间轮候的人便会被淘汰出来。以轮候准则来定胜负，不是资本主义，亦不可以说是共产主义，虽然在共产或社会主义下，这种情形极为普遍。重要的问题是，花了一个小时去轮购汽油，除了轮购者本人之外，便没有其他人得到好处。倘若这个人可以利用花在排队上的一小时去工作，赚取三元的工资，那么他这一小时对社会的贡献，起码是值得三元。但花了一小时的代价去轮购汽油，这一小时便在排队中荒废掉，社会没有人因此得益。
再举另一个例子。香港的廉租屋只是符合了某些资格的人才可以获得，这些资格便是赢得廉租屋的准则。许多人会想尽千方百计以求符合这些资格——化时间劳力填表格、弄证明书、假做文件甚至搞人事关系和跑后门等。倘若符合资格是包括了收入少或其他类似的准则，有些人便可能会因而放弃一份较高薪的工作，或工作较少时间，以期获得一层廉租屋宇。以整个社会而言，办文件、跑关系的劳力是浪费，放弃较高薪金的工作或怠工也是浪费。
每个人为了适者生存的缘故，都会设法适应生存的衡量准则。倘若经济制度改变了，断定适者生存的准则亦会改变，每个人的行为亦会随之而改变。那一类人更能适应新的准则，其经济效果亦会跟着改变，这是千古不易之理。
在伦理，或一般人的道德观念上，可能以为某些准则或规律并不合理。弱肉强食——如越南、柬埔寨及阿敏时代的乌干达，很多人以为在伦理上说不通，而在经济上亦是浪费的行为。但有些在表面上看来是非常理想和合理的衡量准则，其实却是非常浪费的。譬如，我们可能以为〃先到先得〃是很合理，但如上文指出，排队和争先恐后是一回浪费的事。有些人认为应该敬老；但若以年岁论成败，许多年青人便不会发展所长，只是不耐烦地等待年老，或浪费资源去扮老，虚报年岁。
〃千规律、万规律〃这句话是容易置信的，单就我们确知文革时期的一条规律——以所谓〃正确〃的政治思想为衡量准则，其浪费程度，可谓史无前例。全国天天搞政治、读红皮书、知识分子上山下乡，十年不断。这些劳力资源，可以兴建数以万计的工厂和房屋。此中一失一得的原因，就是基于衡量胜负的准则不同，竞争生活的人都为了按着适者生存的原则办事。
我们不要以为在某些理想的经济制度下，便人人平等，人人都可以生存。事实上仍然是适者生存，不适者淘汰。以文革为例，会搞政治手腕、会跑后门的人便是〃适者〃，善于生产的人，多遭淘汰。换了任何一个制度，〃适者〃与〃不适者〃仍然是会有所区别。因为人的条件各有不同，在同样的衡量准则下便必定有胜负之分。
中国现代化的发展情况现在我们无从臆测。但可以断言，一日不实行私有产权制度，就没有可能用市场价值作为衡量准则。
有一个断定适者生存的准则，许多人都以为是不合理，但这准则所造成的浪费是最少——这便是以市场价值作为衡量的准则。假如某甲生产某种式样的服装，畅销而致富，致富的原因是因为社会认为他的产品是有价值。这价值是由消费者所决定；甲便是适于生存的人。倘若有某乙，生产另一服装，虽然他自己以为这服装对社会的贡献很大，但消费者却以为他的贡献不够，他的服装因而滞销，最后亏本，公司倒闭；乙就是被淘汰的人。
假若用市场价格为准则，设想某人要得到一个手表，他没有动用暴力的余地及需要，亦不能够透过先到先得，或靠较高的身材、较大的年岁、脸孔的漂亮，或搞政治思想或交际手腕等办法；他要得到手表的唯一办法是出钱；价高者得。以钱来选择适者，表面上似乎不合理、铜臭味太重。但赢得手表的人，他的钱又是从那里来的呢，钱一定要赚回来的，要赚钱他便必定要对社会有贡献，而他的贡献起码要相当于手表的价值。故此以市价作衡量成败、支配资源的准则，是没有浪费的。
用任何其他准则来断定得手表的胜利者，必有浪费。在成千上万的衡量准则中，只有以市场价值定胜负没有浪费。
我们不要以为在资本主义社会里，以金钱市场价格作为准则太市侩太庸俗，因噎废食，而忽略其用处。我们不要因为在某些所谓资本主义社会里，某些人滥用钱的权力，便以为钱是要不得的准则。在这些社会里，有些有钱人权力过大，倚钱势凌人；也有些人以名誉高而横行无忌。这些现象，在有些自以为是资本主义的社会里是常有的。但这种现象的发生是基于不健全的私有产权制度，不是资本主义应有的本质，这不是以市场价值作为竞争衡量准则的。
让我再说一次，唯一没有经济浪费的竞争准则是市场价值。这种准则只有在私有产权下才可以有效运用。私有产权制度就是资本主义的骨干。假若取消私有产权，或在私产界定不健全的情形下，其他种种形式的竞争衡量准则会纷纷出现。适者生存，不适者淘汰的原则是没有改变，但换了衡量的准则，便会引起各种浪费现象。
中国经济学者孙冶方先生，在文革时因为说过〃千规律，万规律，价值规律第一条〃这一句话，被禁监坐牢七年。平反后于1978年10月间在《光明日报》用这句话为题目，为文分析价值的重要性。但孙先生对价值的概念与近代经济学出入颇大。倘若孙先生能清楚明白市场价值只能在私有产权下产生，而现代经济学对其他价值的种种问题的分析早已远超马克思的时代，他的论调当有不同。
在国外从事各种研究的中国人，和一般华侨一样，热爱祖国。信报的主办人要我用中文写一篇文章，我就藉这个机会向中国经济学者交换知识，更希望能够引起有建设性的辩论，故此大胆地借用孙冶方先生的好题目，只改了三个字——〃千规律，万规律，经济规律仅一条〃。
1983年12月20日
民主与市场
在97问题的喧闹声中，香港人提倡民主的声调渐趋明显。这个现象是不难了解的。有些人一向认为香港政府不够民主，现在可以借题发挥；另一方面，亦有人认为着中国于1997年后收回主权及治权，及早推行民主政制，会为自由增加一点保障。我希望能以近代经济学的角度来分析民主问题。这个须写数十万言的题目，只用数千字来代替，简陋是在所不免的。
在一般人心目中，〃民主〃一词实在太神圣了——几乎不可侵犯。但近代深入研究这个问题的学者，均认为〃民主〃难有明确定义。可能就是因为定义模糊不清，执政者可轻易地以〃民主〃来为自己的行为辩护。
普遍为人接受的民主定义，就是政策或行为决定——不单是政府的行为——是基于投票方式。一般学者都同意这方式并不一定带来自由或较理想的社会。但投票有两个功能。①在某些情况下，少数服从多数可避免以武力解决问题的损失；②投票是反映民意的一种方法。但投票的政制出现了三种问题——一、决定谁有投票权；二、甚么行为或政策应以投票方式决定；三、投票是否能正确地表达民意。
决定谁应有投票权往往可用情理的办法，例如小孩或某种罪犯不应有权投票。但在很多情况下，一个压力团体可以以票数多而否决小部分人的利益，而这小部分人的损失可能比该团体所得的好处大。另一方面，为利益计，大团体可以以投票的方式令小部分不能分享利益的人支付费用。例如香港要加重租务管制法例，应否全民投票并不是一件容易决定的事：虽然以外国的经验而言，租管多是由全民投票来决定的。
决定投票权的基本困难是很明显的。从来没有一种政策能使每个市民所得的利害均等。多数人所得的利益，并不一定能抵消少数人所蒙受的损失。而受益或受害较大的团体，可以用广告或其他方法来影响民意。滥造资料或欺骗的行为是屡见不鲜的。
撇开压力团体的各种手段不谈，一个可以肯定的结论是，任何投票都会导致市民财富的分配有所转变。这转变并不一定带来较平均或较理想的分配效果。财富�