你刚才要戴尔的数据。我想这是不是另一家你认为其股票估价过高的公司。
这是一个比较保守的想法。由于市场资本占有额比整个计算机市场的销售额要多，戴尔公司正在极力向投资公众推销自己。现在它下跌了30％，我想它还会更低，因为计算机是日常生活中很典范的商品，供应是无限的，而需求是有限的。
是什么把股价推得如此高？
我们谈论的指数化现象和自我增强的反馈循环，依据这两个方面，人们会因为股价上升而准确地买入一支股票。如果你看到这支股票，它就是一个拥挤的交易。每个人都拥有它。例如，在Janus20基金中，从它的名字中就可看出该基金只持有20种股票，其中戴尔股票几乎占整个股票组合的10％。戴尔一定是一家优秀的公司。但是我们所做的空头交易并不是华尔街所期望的那些次一级的公司。
我对你支持那些在这个国家最杰出的共同基金中占最大持有量的公司的价值的观点表示反对。你也许告诉我：“它们是伟大公司”——这是本行业中最大的误解之一。带着对沃伦·巴菲特（WarrenBuffet）所应有的尊敬，这个行业不是有关向大公司投资，而是有关从价格表现低迷的股票中赚取利润。
（在这一点上，一位助理带来了戴尔的基金持有数据。数据表明大规模的共同基金正在减少对它的头寸持有量）你看，这里每个人基本上都在抛售。这与戴尔股价从最高点下降了30％不是巧合。我听你说在6个月内戴尔计算机将不再被列入最大共同基金中10大持有量最多的名单中。
在这我们举了一个例子来说明一支股票，你分析它的价格过高，与实质价格不符，并且有证据表明大的共同基金正在开始抛售。你做空头交易了吗？
在没有任何消息驱动一支股票产生下跌的时候，如果你去做空头交易，那么在一段时间里这支股票的走势可能会与你所想的相反。因此，人们不得不在某一事件发生时来确定做空头的时间，例如，每季度一次的收益报告。在过去几个季度里，我们感觉我们不会因一个季度收益报告而做戴尔的空头交易而受伤害，因为这支股票已经显示出它需要一个投机性质的正面消息让它能够上涨。如果它符合期望，它就会下跌。如果你觉得这些数据有些令人失望，股票就会骤然下跌。这就是我们寻找的那一典型局面。
在这样的情形下，在公布收益报告之前，你就确定了做空头的时间吗？
《股市奇才》 狂躁即愚蠢（4）
这有点棘手。因为如果数据真的令人失望，可能会有预告，这就意味着如果你等待的时间太长，你可能会失去这次机会。另一方面，如果你在报告出来之前过早地出货，你就会在报告公布之前冒着股价走势与你的预测相反的风险。在这个案例中，我在报告出来之前的头一两周做空头，结果公布的收益实际上良好，但是总营收额比估计的数字略低，并且股价在3天之内跌了30％。
你是什么时候补进的？
当股票在报告出来之后显著下跌时，我们立即出货。
当一支股票可能有很低的收益时，你是怎么测定的？
这是一个即使好的关系网也都无效的领域。我们经常运用经纪行介入这种惟一的情况就是靠做空头交易。如果你遇到一位你很赞赏的分析员说：“这是一个大公司，但这季度的收益也许少一点。”你就该知道，这支股票可能会易受挫。你不得不阅读新闻，看看有什么政治原因，因为分析员们不可能真正改变他们的评估。
假设你做空头并且股价与你预测的相反上涨了，但是你认为这支股票过高估价的信念没有改变。那么在哪一点上你能被击败？
是股价使交易正当进行，并不是我对它应该怎样的想像。如果公司有一个像我所期望的结果，并且我认为与场外预测相比是令人失望的，但市场却没有像我预测的那样反应，我就会补进。
给我举个例子。
去年，我在英特尔的收益报告公布前2周做其空头，因为我认为市场期望是一种并不现实的乐观。没有令人吃惊，公司发表了收益报告可能每股收益接近90美分，这比市场期望的1。15美元低多了，股票也陡然下跌。大约1周之后，他们正式公布官方的收益数字，是92美分，股价再次上浮，挽回了全部的损失，因为这个数字被认为比期望好得多。现在，我也许认为这很荒谬，但是如果我所期望的消息公布出来，而市场仍然不会像我早已预测的那样反映，我也不准备打这场仗。
你选择买入股票的过程是怎样的？
一个基本的原则是我们3/4的交易是购买一股实际贴现有1美元净资产值的股票。为了简单易懂，我把我们的多头策略重点放在选择过程的6个要素。
第一，我们必须了解这一行业，并准备进入高级管理层——理想型的关系已经发展和培养。这种熟悉可以给我一个安全的感觉，以便我对股票应该具有的真实价值有一个正确的评估。
我们寻找的第二件事是市场调节性下滑至少50％。我说市场调节性是因为如果市场下跌50％，那么股价下滑50％并不意味着什么。如果市场下跌10％，我就想看到股价下滑60％。
我发现这很有趣，因为我知道数据研究表明，要买入大盘中相对走强的股票——也就是说，要比市场平均走势更强——这样会比一般市场做得更好。然而你只买入相对低迷的股票。
相对低迷的股票就像中国概念股那样折磨人似的渐渐下降。我不是在谈论相对低迷，我谈论的是一种灾难性的下跌。看一下我们最近持有股票中的一支，泰克科技，当这支股票从50美元降至15美元，与此同时，市场却一直在走高，这种情况下你遇到的就是崩盘，而不是相对低迷。
因此你正在寻找一个崩溃，而不是一段时间里走低的股票。
我等待市场创造一个无效定价。这就是沃伦·巴菲特所讲的——市场先生在给他这个机会。然而我们实际上在按惯例进行着，而大多数其他人好像在鼓吹它。给你机会的是，几个主要基金决定拥有这支股票，这是一种耻辱以至于他们不想再与这支股票有任何关系。他们情愿以任何价格出售他们的头寸，而不会保证将他们投资组合中的这支股票持有到这个月末。
但是有一些股票恰好也在停滞消沉或走低，你怎么看待？
这就是我们进行审核程序的开始点。我们将审核每一分钟我操作的交易。马上，我的精力将集中在我怎样确保我不会损失钱财的问题上。然而我不是在谈赚钱。
如果一支股票很好，你就不会光顾这支股票吧？
对于我们面包加黄油式的持有股，在我们的投资组合中占有75％，它不会在操作大屏中显示出来。
在选择股票的过程中，第三个要素就是资产负债表。我要服从令人失望的报告中的收益数字——这也通常是为什么股票在第一地点暴跌的原因——但是我不会服从资产负债表。债务相对于现金流来说是可以管理的。在我感兴趣的行业中，账面价值也是很重要的。理想地说，我喜欢买入价格与账面价值接近甚至低一些的股票。关于现在的股票市场环境，一件令人伤心的事是，股价总受收益期望值的操纵以至于资产负债表总是习惯性地被忽视。
第四个要素，我也想看到公司股份再认购或者内部人员购买的景象。当高级执行官们正在为他们自己买股份时，并且特别是当公司为了财政原因正在重新购回它的股票的时候，公司会发出一条引人注目的消息，下跌经常被限制并能提供一个额外的安全净值。在买入美国在线（AOL）股票时有什么样的安全净值？这支股票会下跌90％，并且仍然是一个具有好股价的股票。
这是一个相当激进的预报。在你进行选股因素的考虑之前，你能解释一下为什么你认为美国在线是如此过高估价？
美国在线，顺便说一下，它是富达·麦哲伦基金持有的第三大股票，是网络世界中的蓝筹股。支持牛市论的人们争论这家公司在这个未来产业板块中成长的速度非常快，因此它的真实价值也习惯上被认为是微不足道的。然而，作为一个看重原因的价值投资者，我也很注重这个观点。在长期的操作中，一定有一些经济基本理论来对股票定价。进入任何ISP互联网行业的阻碍是低的，因为在美国有几千个服务供应商，它们中的一些甚至提供免费服务。不管我对美国在线的成长估计是如何的慷慨，甚至允许一个历史上的价格与收益的高比率40∶1的存在，我仍然不能接受一个暗含的市场资本占有额竟然超过150亿～200亿美元。然而市场现在对美国在线的估价大约有1600亿美元，并且它很可能达到2000亿美元。这个比整个ISP互联网行业的总值都高的数字不久就会出现。
如果一支有规律的股票每日交易范围是20％或更多，而没有任何实质性的新闻，你知道市场无法来估价它。它全部由基金流来操纵，并且如果进入资本占有额最高的股票的基金流消失，那么美国在线就一定会遭到失去均衡的灾难。这是很有趣的，只有在熊市中，金融经理才变得重要，也只有那时他们才开始追究基本的价值。
好吧，继续说一下你的选股因素。
第五个是价值。价值不得不是极度重要的。
你怎样来测量价值？
《股市奇才》 狂躁即愚蠢（5）
我们使用一些常规的测量手段，如销售价格比、现金流、账面价值，而不必是收益价格比，因为像我刚才指出的，公司在报告的基础上实际上在遭受亏损。然而测量价值最重要的方法是价格与内在的亦即私有的市场价值之比，这有些主观。
私有市场价值是什么意思？
这是我对同一行业中一家公司真正收购价值多少的一个估计，它也许能决定购买这家公司在华尔街的收益成长要比进行内部发展要便宜得多、高效得多。换句话说，私有市场价值是我所估计的我能把公司卖给一个竞争者或者是一个金融买家的价值。
在你选股过程中，最后一个因素是什么？
现在我们已讨论的五个因素在本质上是防御性的，集中在资本保护。它们用来消除风险，而不是自动地被翻译成一个有意识的赚钱机遇。这五个因素也许都考虑了，可股票可能仍然会下跌。关键的问题是：什么会使股票上涨？这就是我们接下来的任务：去分辨和确定催化剂的时间。在经验的基础上，价值越低迷消沉，包围在股票周边的气氛越悲观，转换市场认识和触发价值恢复就越难。
给我一些催化剂的例子。
比如，一家正在重组的公司宣布一个能使其股票立刻下跌的分离问题，股民之间存在着一种这家公司很可能由财政赤字转向发生利润的认识，或者任何其他有意义的利于发展的合作。也就是说，需要一个能改变投资团体对这家公司期望值的事件。
你能给我举一个在这一套选择程序基础上你曾实际操作的股票吗？
还是让我们举泰克科技（Tektronix）的例子，我们是在1998年底买入的，它完全符合这6条标准：
1。这家公司是处于缝隙市场中的科技股，它很容易进行跟踪，而且我们熟识这家公司重要的管理层人员已经有10年了。
2。这支股票的价格从1998年初的50美元降至年底的15美元，下跌幅度有70％。
3。公司有一个很容易管理的债务水平和一个积极的现金流。
4。泰克科技曾经再认购300万股，后经董事会许可再认购另外500万股。在回购开始之前，相对于全部的股份额5000万股，公司拥有的股份已具有相当规模的数量了。另外，公司重要的管理层也进行了有意义的购入。
5。价值具有紧迫性。就像我更早提及的，公司整个的资本占有额比其年总收益低25％。公司正在以账面价值的贴现价和私有市场价值的一部分出售其股票。
6。有一个适时的可辨别的催化剂。公司具有3个业务：打印机、测量仪器和图像编辑设备。前两个业务经营不错，具有强大的市场份额和优厚的利润差额。第三个业务，图像编辑部分，尽管在3个业务之中至今占有的市场份额最小，意义上也最小，但该业务正处于严重亏损并且是公司陷于困难的根源。通过我们的研究，我们决定要把公司从这一发展不良的业务中解救出来。我们感觉一旦市场意识到泰克科技会摆脱图像编辑这一业务，在剩下的健康的打印机和测量设备业务基础上，它的股票一定会飙升。我们估计该股价会达到35美元。
关于怎样选择股票你是非常专业的。你如何决定什么时候出货？你是在什么时候，为什么卖出泰克科技？
我的主要目标是在12个月里取得双倍的利润。除非我相信这支股票还有潜力，否则我不会对它感兴趣。在泰克科技的案例中，在我们买入之后不到6个月已经翻了两倍，从理论上会缩减我们的头寸。通常，当我出货时，我仍然相信该股的上升空间至少还有20％～30％，但是关键的问题是，我是否依然能在其他地方获取更好的可调节性风险的收益。
因此一旦你买入的股票大约涨了双倍，问题就不再是“它还会升高吗”，而是“我能在买进一些其他的股票并能在低风险的情况下给我带来更高的收益吗”。
是的，这又回到了我们给自己的警告：我们只把股票种类限制在15种。如果在我们的股票投资组合中只有一种头寸，这就意味着在风险与回报的基础上，这支头寸仍然比任何我们可以寻找到的替代品具有更强的吸引力。
你描述的方法论明显只适用于你买进的股票。你在做空头和多头之间所用的方法有什么不同？
在我们典型的多头交易中，我们注重买入一些价值偏低的股票，并且我们准备持有这些头寸12个月或者更长的时间。相反，在我们的空头交易中，我寻找在近期相对华尔街期望值来说会有一个短期下跌的股票，并且我们的预测期至多有两周。
还有，在多头交易时�