为零。相反的过程—将息票再投资—给投资者带来的额外债券的市场价值远低于他本可以选择的现金。如果他需要多买10％的债券，那么他只要带上收到的现金然后在市场上买进债券，在那里债券有很大的折扣。
我们假定债券持有人做出的类似分析，对那些正在考虑公司的非限定用途收益是应当留存还是应当派发的所有者来说同样适用。当然，这种分析难得多，而且容易出差错，因为将收益再投资获得的收益率并不像在债券投资案例中那样是一个契约性的值，而是一个波动很大的值。所有者必定会猜测，在不久的将来平均收益率会是多少。然而，一旦做出基于充分信息的猜测，那么剩下的分析就非常简单：如果可以指望它们获得高回报，那么你应当希望把收益再投资；但如果再投资的产出率很低，那么你应当希望公司将收益派发给你。
在决定是否应将子公司的收益派发给它们的母公司时，许多公司的经理严格按照这些分析做出推论。在这个级别上，经理们像聪明的所有者那样思考不会有困难。但是，在母公司级别上的收益派发决定常常就是另一码事了，此时，经理们要将他们自己置于持股所有者的立场上常常困难重重。
用这种精神分裂式的方法，一家多部门公司的CEO会指示增量资产的平均收益期望值为5％的子公司A派发所有的收益，使总公司可以把它们投到增量资产的平均收益期望值为15％的子公司B中。这位CEO的商学院誓言不会允许连这都不如的行为。但是，如果他自己的增量资本长期收益纪录是5％…而市场的利率是10％…他很可能会遵循某些历史的或者行业内普遍采用的分红方式，强加给母公司的股东们一种分红政策。而且，他会希望子公司的经理们给他一份完整的账户，说明为什么在子公司留存收益比把收益分派给母公司更有意义。但是，他极少向他的所有者提供适用于整个公司的相似分析。
在判断经理们是否应当留存收益时，股东们不应当仅仅将最近几年总的增量收益与总的增量资本相比较，因为这种关系可能被公司核心业务的发展状况所扭曲。在通货膨胀时期，有着特殊经济状况的核心业务的公司，可以把一小部分增量资产以很高的回报率投人到那项业务中（就像去年在商誉部分讨论的那样）。e但是，除非它们正在经历巨大的增长，否则出色的业务绝对可以产生大量额外的现金。即使一家公司把绝大部轨资金投人到低回报率的亚务中，公司留存资产的总收益仍可能表现出色，因为投人到核心业务中的那部分留存收益产生了超常的回报。这种情况类似于职业选手和业余选手混合高尔夫球赛（Pro…Am）：即使所有的业余选手都是无药可救的笨蛋，球队以所胜洞数决定胜负的成绩（Best…ball）也会相当高，因为职业队员的技巧起了支配作用。
许多在股东权益和总体增量资产持续表现出良好回报的股份公司，实际上是在毫无吸引力的，甚至是灾难性的经济基础上使用它们大部分的留存收益。它们的盈利年复一年增长的辉煌的核心业务，隐瞒了其他资产配置领域里不断重复的失误（通常是高价收购本质上平庸的企业）。失误的经理们总是不断报告他们从最新的失望中吸取的教训，然后，再去寻找未来的教训。〔失败似乎扎根于他们的头脑中。）
在这种情况下，如果收益仅仅被留存下来扩张高收益的业务并用股利支付结余，或者用来回购股票（一种可以增加所有者在优异业务中的利益，同时又可以把低于标准的业务分派给他们的行动），那么股东的经济状况会好得多。可以大把使用从低回报业务中截留下来的现金的高回报业务部门的经理们，应当为这些资产配置决策承担责任，无论整个企业的获利能力如何。
这个讨论中没有涉及到每个季度的股利因收益或者投资机会的摇摆不定而变化的情况。显然，公开募股公司的股东们显然股利始终如一，而且可以预测，因此，轨红应当能够反映对增量资产的收益和回报的长远期望。既然公司的长期前景很少变化，那么分红方式应当变化不大。但是随着时间的流逝，经理们扣留的可轨配收益应当赢得它们的留存。如果留存收益并不明智，那么做出留存决策的经理很可能也是不明智的。
当股票的价格与价值存在巨大差异的时候，我们投资最大的几家公司都已经进行过大规模的股票回购。作为股东，有两条重要的原因—一个显而易见，而另一个较为敏感而且并不总能得到理解—使我们发觉这样做鼓舞人心而且回报丰厚。显而易见的那个原因涉及基本的算术：以大大低于每股企业内在价值的价格进行的回购，立刻极为有效地增加了这种内在价值。当公司买人他们自己的股票时，他们常常发现很容易用1美元得到2美元现值。公司收购计划几乎从来做不到这一点，而且在大量令人失望的案例中，这些收购计划未能花费1美元得到任何接近于1美元价值的东西。
回购的另一个好处很难精确计算，但随着时间的流逝可能十轨重要。当一家公司的市场价值大大低于其企业价值时，管理人员通过回购可以清楚地证明这是增加股东财富的行动，而不是只会扩大管理人员的领地但对股东毫无意义的（甚至是有害的）行动。看到这种回购，股东以及潜在的股东就提高了他们对企业未来回报的估计。而这种向上的修正产生了与企业内在价值更加一致的市场价格，这些价格完全是理性的。相比一家掌握在另有目的的自私自利的经理手中的公司，投资者应为一家掌握在证明有以股东为先倾向的经理手中的公司付更多的钱。（说到底，为了成为一家由罗伯特·威斯克（Robert Vesco）控制的公司的少数股东，你们会付多少钱呢？）
关键词是“证明”。当回购明显符合所有者的利益时，总是对回购不予理睬的经理暴露了比他对自己动机的了解更多的东西。无论多少次，或者无论他如何雄辩地将诸如“使股东财富最大化（本季节的宠爱）’’这样受公共关系激发的词藻挂在嘴边，市场都会正确地把他掌控的资产打折。他口是心非—因此，过一段时间，市场也会如此。 一些股东已经建议伯克希尔回购股票。通常这些要求具有理性的根据，但有一些依靠似是而非的逻辑。
对于一家要回购自己股票的公司来说，只有一种事实的结合使它可取：首先，这家公司有可用的资金—现金加上相当大的借款能力—超出了它的短期需要；其次，发现它的股票在市场中以低于其保守计算的内在价值出售。对此，我们加上一条告诫：应当向股东提供所有他们需要来估计这种价值的信息。否则，内部人士就可能利用他们还篆在鼓里的合伙人，并按真正价值的一个零头买下他们的利益。在极少数情况下，我们才看到这种事情。当然，卑鄙的手段通常用来驱动股价上涨而不是下跌。
我提到的企业“需求’有两种：首先，一家公司必须用来维持其竞争地位（例如，海尔兹堡钻石（Helzberg's）改造店铺）的开支；其次，以公司成长为目的，管理层预计对于花掉的每一个美元将会超过1美元价值（如，R。 C。威利公司（R。C。 Willey）拓展到爱达荷州）的选择性开支。
当可用的资金超出了需求时，有着成长性导向股东的公司，就可以购买新的公司或者回购股票。如果一家公司的股票卖的比内在价值低，通常回购最有愈义。在20世纪70年代中期，进行这种回购的智慧实际上是对着管理层大喊大叫，但应者弃寥。在大多数悄况下，那些的确使所有者更加富有的行动得到了迫捧，而其他的替代方案不会带来这么多财富。实际上，在20世纪70年代（以及突发性的随后一些年）我们寻找过那些是其股票大回购者的公司，通常是那些既被低估又被股东导向的管理层经营的公司的分接头。
那种日子过去了。现在，回购完全是时兴玩意儿，但经常出于一种未说明的而且在我们看来不光彩的原因：推高或支撑股价。当然，选择今天卖出的股东会从任何买家那里受益，无论他的初衷或者动机是什么。但是，继续的股东就会受到内在价值以上的回购的惩罚。对于那些逗留的人来说，用1。10美元支付1美元的账单可不是好生意。
查理和我承认，我们有倩心估计所交易的一部分股权的内在价值，而且也只是在我们获取了一系列有价值的，而不是伪精确的数据时。此外，在我们者来，许多现在进行回购的公司，以留下的股东为代价，给正在离开的股东支付得过多。在为那些公司辫护的时候，我会说，CEO们对自己的公司乐观是很自然的。对于那些公司，他们知道的比我多得多。然而，我还是要说，今天太多的回购受管理层“显示信心”的欲望的支配，或者不是以一种提高每股价值的
、＿，、欲望的方式。
有时，这些公司还说，在以低得多的价格授予的股票期权被执行时，他们回购股票是为了补偿发行的股票。这种“高买，低卖”的战略是许多不幸投资者所采用的—但从来不是故意地富然而，管理层看起来很热衷于从事这种荒谬的活动。
当然，授予期权和回购都可能有道理—但如果是这样的话，就不会是因为两种逻辑上相关的活动。理性地，一家公司回购股票或者发行股票的决策应当自立。仅仅是因为股票已经被发行来满足期权—或者为了任何其他原因—并不意味着该这种股票应当以内在价值之上的价格回购。相应地，价格大大低于内在价值的股票应当得到回购，无论股票先前是否已经发行（或者可能是因为流通的期权》o
你应当意识到，在过去的一些时候，我犯过没有进行回购的错误。当时，我对伯克希尔价值的评估过于保守，或者我对资金的其他用途过于热心，因此错失一些良机—尽管在那些时刻伯克希尔的成交量少得以至于我们不能大规模买人，这意味着我们每股价值的增加极小。（比方说，按每股内在价值250的折扣回购公司2％的股票，最多只能产生0。5％的增值—而且在这笔资金能换作以增加价值的方式运用时就更少了。）
我们收到的一些信明确说明，写信的人对内在价值因素毫不关心，相反却要我们鼓吹回购的意图，这样股票就会上涨（或者不再下跌）。如果写信的人明天要卖出，那么他的考虑有道理—对他本人！—但如果他想持有，那么他应当反过来希望股票下跌而且成交量足够大，这样我们就可以大量买人。对于持续持股的股东来说，这是回购计划可以有实际好处的惟一途径。
我们不会回购股票，除非我们相信伯克希尔的股票卖得大大低于保守计算的内在价值。我们也不会尝试谈论股票涨跌，（我从未公开或私下里告诉任何人买人或者卖出伯克希尔的股票。）相反，我们会给所有的股东—或者潜在的股东—与估价有关的相同信息，如果我们的位置对调，我们也希望获得这些信息。
最近，当A股跌破45 000美元时，我们曾考虑进行回购。然而，如果要我们真的选择做些什么，我们会决定推迟买人，直到股东有机会阅读这份报告。
如果我们的确发现回购有道理，那么我们不会在纽约股票交易所（New YorkStock Exchange，NYSE）设置买人价。相反，我们将回应那些直接给我们的，处于或者低于NYSE买人价的发盘。如果你希望献出股票，就让你的经纪人打电话402…346…1400给马克·米勒德（Mark Millard）。如果出现交易，那么经纪人既可以在“第三市场”记录它，又可以在NYSE记录它。如果B股卖得低于A股的2％折价，那么我们会倾向回购B股。我们不会从事少于10RA股或者50股B股的交易。
请认清一点：我们永远不会为阻止伯克希尔股价下跌而进行回购。相反，如果我们相信回购代表着对公司资金的一种诱入用途，我们会进行回购。充其量，回购很可能只会对我们股票内在价值的未来增长率有轻微的影响。4。4拆股与交易活动“
我们常常被问及为什么伯克希尔从不拆分它的股票，这个问题背后的假设通常表现为拆分是一种职业股东的行为。我们不同意这种观点，让我告诉你为什么。
我们的目标之一是使伯克希尔·哈撒韦的股票，以一种与其企业内在价值理性相关的价格进行交易。（但是请注意：是“理性相关”，而不是“完全一致”。如果一家信誉良好的公司通常在市场上以其价值的很大折扣进行交易，那么伯克希尔很可能会有相似的定价。）无论是当前还是未来，理性股票价格的关键是理性的股东。
如果一家公司股票的持有入以及（或者）受这只股票吸引的未来买家，倾向于做出无理性的或者冲动的决定，那么相当愚蠢的股票价格就会定期出现。狂躁抑郁的个性产生狂躁抑郁的估价。在买进和卖出其他公司的股票时，这种失常可以帮助我们。但是我们认为，对于伯克希尔来说，尽量减少这种情况在市场中出现，既是出于你们的利益也是出于我们的利益。
获得高质量的股东并非小事一桩。阿斯特夫人（Mrs。 Astor）。可以挑选她生活在纽约市的社会名流，许多仅邀请最精英分子—在名单上的前400位—的盛大社交活动的组织者。因此，正如巴菲特以此为参照那样阿斯特夫人选择400&精英带有很大的歧视性，她仅邀请名单上（或在“精英”团体中）的人。巴菲特要做的对比是，在并非所有人都能加人到这个400位精英群体的同时，任何人可以买任何一家公司的股票，而无论他们是否是精英轨子。—译者注
的400名精英，但是往何人可以买任何股票。股东“俱乐部”不可能按智能、情绪稳定性、道德敏感性或者可以接受的穿着来筛选会员，因此，股东优生学似乎是一项毫无希望的事业。
但是，在很大程度上，我们认为可以吸引并保持高质量